Mintha 2008 árnyékát látnánk

Összeomlóban a bankokon kívüli hitelezés?

Fotó: clipart.com

2026. április 8. Egyre többen próbálnak kiszállni a bankrendszeren kívüli hitelezésből, az erre specializált alapok kénytelenek korlátozni a visszaváltásokat. Az egész emlékeztet a 2008-as válság előtti időszakra. A magánhitelpiac esetében a probléma ma hasonló: csak később fog kiderülni, hogy a jelenlegi számok mennyire tükrözik a valós kockázatokat és veszteségeket.

Még a szakértők sem tudnak pontos összeget mondani a bankrendszeren kívüli, befektetési alapokon keresztül zajló hitelezés, az úgynevezett magánhitel (private credit) teljes nagyságára, de abban egyetértenek, hogy mára a teljes kihelyezett összeg valahol 2 és 3 ezer milliárd dollár között járhat. A magánhitel felfutása az elmúlt 15 évre tehető, és mostanra fontos szerepet játszik az Egyesült Államokban a közepes nagyságú cégek finanszírozásában.

A befektetők különböző befektetési alapokon és hitelezési befektetési társaságokon (Business Development Company, BDC) keresztül fektetnek be pénzt és az alapok visszaváltásával juthatnak hozzá a pénzükhöz. Az elmúlt negyedévben különösen megugrott a pénzüket visszakérő befektetők száma, az egyik legnagyobb, Blue Owl nevű alaptól a befektetett vagyon közel 40 százalékát próbálták visszakérni.

Ezt jelenti a magánhitelezés

A private credit elsősorban olyan közepes méretű vállalatok számára előnyös, amelyeknek egy hagyományos bankhitelnél nagyobb összegű finanszírozásra van szükségük, ugyanakkor hiteligényük még nem éri el a kötvénykibocsátással finanszírozható nagyságrendet. Az elmúlt években közel 2 ezer ilyen vállalat került magántőkealapok tulajdonába, és ezek jelentős része már nem bankoktól, hanem befektetési alapokon keresztül jutott hitelhez. A legnagyobb kitettség a szoftvercégekhez kötődik, a magánhitelek nagyjából negyede ide irányult egyes kutatások szerint, de jelentős az egészségügyi szolgáltatók és az üzleti szolgáltatást nyújtó vállalatok aránya is.

Mindez ugyanakkor egy alapvetően illikvid és korlátozottan átlátható piacot jelent. A hitelek nem jelennek meg nyilvános kereskedésben, nincs folyamatos piaci áruk, és értékelésük sok esetben maguknál a hitelezőknél történik. Ez azt jelenti, hogy a portfóliók állapotáról a befektetők csak ritkán kapnak képet, miközben a mögöttes vállalatok helyzete ennél gyorsabban is változhat. Mivel a rendszer a bankokon kívül működik, a befektetőket nem védi betétbiztosítás: ha az adósok nem fizetnek, a veszteséget közvetlenül a hitelezők viselik. Emellett nincs egységes, nyilvános adat a nem teljesítő hitelek arányáról sem, így a kockázatok rendszerszinten is nehezebben átláthatók.

Ami a feszültséget okozza

Ez az illikvid működés akkor válik igazán problémássá, amikor a befektetők egyszerre próbálnak kiszállni. A Reuters március közepi beszámolója szerint nem csak a Blue Owl Capital két magánhitel-alapjánál magasak a visszaváltási igények. Hasonló folyamatok zajlottak más nagy szereplőknél is: a Morgan Stanley North Haven Private Income Fundjánál közel 11 százalékos igény érkezett, amelynek végül csak kevesebb, mint felét teljesítették, míg a BlackRock HPS Corporate Lending Fundjánál 1,2 milliárd dollárnyi visszaváltási kérés futott be, ami az alap értékének 9,3 százalékát jelentette, de a kifizetéseket 5 százalékos negyedéves plafon korlátozta. A Blackstone 82 milliárd dolláros BCRED alapjából 3,7 milliárd dollárt próbáltak kivonni, az Apollo Global Management és az Ares Management alapjainál pedig 11 százalék körüli igények jelentek meg, amelyeket szintén 5 százalékos limitek mellett tudtak csak kezelni.

A háttérben az egyik legfontosabb ok a szoftverszektor gyengülése. Az elmúlt években a „szoftver, mint szolgáltatás” cégek gyakran nem a nyereségük, hanem a várható növekedésük alapján jutottak hitelhez, mert egyelőre még alacsony volt a profitjuk, de stabilnak gondolták az előfizetéses bevételeiket. A hitelezők ilyenkor abból indultak ki, hogy ezek a vállalatok biztonságosak és gyorsan bővülnek, így később könnyen vissza tudják fizetni az adósságot. Ezzel párhuzamosan a cégek értéke is magas volt, ami biztonságot adott: ha baj van, a vállalat eladható, a hitel visszanyerhető.

Valami határozottan megbillent

Ez a logika kezdett megbillenni az elmúlt hónapokban. A szoftvercégek értékeltsége látványosan visszaesett: az árbevételhez viszonyított értékelési szorzók nagyjából 9-szeres szintről 6-szorosra csökkentek, ami azt jelenti, hogy ugyanaz a cég ma jóval kevesebbet ér, mint amikor a hitelt felvette. A mesterséges intelligencia pedig tovább rontja a kilátásokat, mert csökkentheti a növekedést, sőt egyes szolgáltatásokat szinte teljesen kiválthat. Így egyszerre romlik a cégek jövőbeli teljesítménye és a mögöttük álló fedezet értéke is. Márpedig ha ez a két feltétel egyszerre gyengül, akkor bizony a teljes modell kérdésessé válhat.

A képet tovább rontja a makrogazdasági környezet alakulása. Az iráni konfliktus az olajárak emelkedésén keresztül inflációs nyomást okoz, a magasabb infláció pedig tartósan magasabb kamatszintet eredményezhet. Ez pedig különösen érzékenyen érinti a változó kamatozású hitelekkel finanszírozott vállalatokat (a magánhitelek többsége változó kamatozású). Ezzel párhuzamosan a gazdasági növekedés is lassulhat egy elhúzódó katonai akció következményeként, ami mérsékli a cégek bevételnövekedését, miközben a finanszírozási költségek emelkednek. Ez a kettős nyomás elsősorban a magas adóssággal működő, gyengébb pénzügyi helyzetű vállalatokat érinti.

Senki sem tudja, mi a helyzet valójában

A visszaváltási korlátozások működnek, az alapok képesek kezelni a likviditási nyomást, és a hitelek többsége továbbra is teljesít. Ugyanakkor nem szabad elfelejtenünk, hogy a piac sajátossága miatt a veszteségek nem azonnal válnak láthatóvá, hanem időben elnyújtva jelennek meg, így senkinek nincs teljes képe a piac valós állásáról.

Ez a működés emlékeztet a 2008-as válság előtti időszakra, amikor a jelzáloghitelekből összeállított kötvényeket tömegesen értékesítették a legjobb, AAA minősítéssel. Akkor is csak utólag derült ki, hogy a papírok egy része jóval kockázatosabb volt, mint amit a besorolás sugallt. A magánhitelpiac esetében a probléma ma hasonló: csak később fog kiderülni, hogy a jelenlegi számok mennyire tükrözik a valós kockázatokat és veszteségeket. Ezért érdemes fokozottan figyelni az innen érkező híreket, hiszen egy esetleges nagyobb hitelezési válság komoly tőkepiaci következményekkel járhat.

Szerző: Szepesi László
Címkék: hitel, magánhitel, USA, Egyesült Államok, bankok, cégek, kamatok, szoftverszektor, MI